恩捷股份（云南恩捷新材料股份有限（xiàn）公（gōng）司）是（shì）云（yún）南唯（wéi）一一家市值超2千亿的上（shàng）市公司（2022年7月18日数据（jù）），也是全球新（xīn）能源锂离子电池隔膜（mó）龙头（tóu）企业，从2016年上（shàng）市到现在，迅速占领市（shì）场（chǎng），如此爆（bào）发式成长（zhǎng）的恩捷（jié）股份，它的成（chéng）功（gōng）与挑战有哪些呢？今天来盘一下它的喜和忧。

一、喜

1. 敏（mǐn）锐（ruì）的商业嗅觉（jiào）

       提到恩捷股份，不得不提站在（zài）风口的创始人李晓明(PaulXiaomingLee)，1958年出（chū）生于云（yún）南，1982年加入中国昆（kūn）明塑料研究（jiū）所，由于能力出众，工作两年后从1984年至1989年（nián）任副所（suǒ）长（zhǎng），后（hòu）争取到美国（guó）进修机（jī）会，于1992年毕业于美国University of Massachusetts大学（xué）高分子材料专业（yè），1992年至1995年任美国（guó）Inteplast Corporation技术部经（jīng）理，1996年回国（guó）创业，选择香烟这颗赚钱又垄断（duàn）的大树（shù），做起了烟草的烟标和烟膜生意，2006年加入云（yún）南玉溪创新彩（cǎi）印（yìn）公司（恩捷股份前身之一）任董（dǒng）事长，业（yè）绩一路高歌。2018年，李晓明调转（zhuǎn）船头，拥抱新能源风（fēng）口（kǒu），做起了（le）锂电池生意，收（shōu）购了上海恩捷90.08%的股权，从事（shì）湿法隔膜业务。随着“碳达峰，碳中和（hé）”目（mù）标的提出（chū），国（guó）家出台了“电（diàn）动汽车税收减免”等一系列激励（lì）政策，促进新能源汽车的（de）发（fā）展。目前（qián）恩捷股份已成为全球锂离子电池隔膜龙头企业，几乎垄断（duàn）式（shì）的服务于全（quán）球大型锂电池生（shēng）产企业，背靠龙头名气，业绩也（yě）一飞冲（chōng）天，市值暴（bào）涨。创（chuàng）始人带（dài）领恩捷（jié）股份，抢占风口，谱写非凡（fán）。

2. 最佳的技术（shù）实力（lì）

       锂（lǐ）电（diàn）池的（de）四大（dà）材（cái）料是正极、负（fù）极、电（diàn）解液和隔（gé）膜，恩捷股份选择了四大材（cái）料中（zhōng）技术壁垒和毛利（lì）率最高的隔膜。隔（gé）膜有两个作（zuò）用，一是分隔正负极（jí），防（fáng）止正负极接触而（ér）短路，二是让电解质（zhì）离（lí）子通过（guò）。别看是一（yī）小层膜，其技术却是国内最晚突破的（de）。动力电（diàn）池隔膜的性能直（zhí）接（jiē）影响电池的容量、循环以及安（ān）全（quán）性能等特性（xìng）。隔膜（mó）按工艺可分为干法隔（gé）膜和湿法隔膜，湿法隔（gé）膜（mó）有更好的孔隙结构一致性、更强的（de）拉伸强度、更优的抗穿刺强度、更薄的厚度且更均（jun1）匀（yún），显著区别于干法隔膜，但（dàn）其难（nán）度也更大。而恩（ēn）捷股（gǔ）份恰好看中湿法隔膜这个高技（jì）术（shù）壁垒的产品，多年聚焦湿（shī）法隔膜，而（ér）国内大多数企业是湿法（fǎ）干法并（bìng）行。恩捷股份集中精力钻研攻坚（jiān），目前生产的（de）湿法锂电池隔（gé）离膜产（chǎn）品厚（hòu）度可（kě）以（yǐ）在（zài）5µm至30µm之间（jiān）灵活调节，而同行还在（zài）主（zhǔ）打9µm，其2021年报表示，全（quán）球独一份的“在线涂布”技术已经（jīng）在产线正式（shì）应用。恩捷股份技术实力碾压同行。

3. 过人的（de）扩张胆识

       及（jí）时（shí）站在了风口，还有过（guò）硬技术（shù）持身，恩捷股（gǔ）份算（suàn）是成功了四分之三（sān）。2018年隔（gé）膜价格一直下降，国（guó）内锂（lǐ）电池隔膜生产（chǎn）商遭遇业绩“寒（hán）冬”，而（ér）令人刮目相看（kàn）的是，恩（ēn）捷股份业（yè）绩逆流而上，产（chǎn）量和销量都令人（rén）赞不绝口，我们从（cóng）财务（wù）视角解读一下这个现象。

        恩（ēn）捷股（gǔ）份2018年（nián）以后经营（yíng）活（huó）动（dòng）现金流入大（dà）幅增加，与此（cǐ）同时公（gōng）司（sī）也花了很（hěn）多钱构建固定资产、无形资产等，这笔投资（zī）占了现金流（liú）入接近三分之二。公司不满足已有的现金流入，2019年及之后大量筹资（zī），2020年筹资132亿，根据（jù）公（gōng）司报告，大规模筹（chóu）资用于隔膜项目建设。隔膜行业属于重资产行（háng）业，小企业若没有资（zī）金（jīn），难以形（xíng）成规模（mó），没有规（guī）模，成本将高的难以（yǐ）承受，如此来又赚（zuàn）不到钱，这就是个死循环，而在其（qí）他企业纷纷退出时，恩捷股份（fèn）敢（gǎn）于逆（nì）行，下了血（xuè）本投产扩（kuò）增，逐渐成为龙头，行业（yè）集（jí）中度也不断提升，闯过（guò）了残酷的竞争，恩捷迎来的就是（shì）龙头带（dài）来的（de）一系列福利。

       2021年11月，恩捷股份（fèn）与（yǔ）宁德时（shí）代签订合作协议，合（hé）资设立一（yī）家公司（sī）“厦门恩捷（jié）新材料科（kē）技有限公司”，拟（nǐ）注册资本为16亿元（yuán）。主要（yào）从事（shì）投（tóu）资（zī）干法隔离膜及湿法隔离膜项目。规划（huá）在共管区域内投资建设16条锂（lǐ）离子（zǐ）电池隔膜基膜和涂布分切生产线，主要（yào）应用但不限于新能源汽车动力电池系统、储能电池系统等市场，总（zǒng）投资为人（rén）民币52亿元，计划（huá）2023年建成并部分投产。恩捷股份（fèn）仍大（dà）张（zhāng）旗鼓（gǔ）扩张（zhāng），稳（wěn）固（gù）自己的（de）龙头地（dì）位，其获得的（de）成功，离不开过（guò）人胆识带来的规（guī）模（mó）效益。

二、忧

1. 液态电（diàn）池的瓶（píng）颈

       新能源汽车动力电池（chí）主要有锂离子电池、镍氢电（diàn）池、燃料电池、铅（qiān）酸电（diàn）池和（hé）钠硫电池。最（zuì）常用的是液（yè）态（tài）锂电（diàn）池，它有（yǒu）着高工作电压、快（kuài）速充（chōng）放电特性、长循环寿命等优点，我们看一（yī）下它（tā）的（de）发电原（yuán）理（图（tú）片来源（yuán）于网络），正负极在（zài）电解液中不停交（jiāo）换离子，隔膜隔离正负极、防止短路。其结构局（jú）限了它的（de）性能，不停的（de）反应导致电池（chí）容（róng）易衰（shuāi）老，而短路易引起（qǐ）火灾（zāi）。当发生（shēng）车祸时，液态锂电池受到（dào）挤压、冲击，会导致隔膜（mó）破裂（liè），造成短路，内（nèi）部产（chǎn）生（shēng）大量热量（liàng），而电解质里有（yǒu）易燃的有机溶剂，就会造（zào）成（chéng）电池起火甚至爆炸。

       液（yè）态电池这两个明显弊端，造（zào）成固态（tài）电池被疯狂炒作，固态电池把液态电解质换为固态（tài）电（diàn）解质，取消了（le）隔膜，是公（gōng）认的锂电池未来发展的方向。可（kě）以看出恩捷（jié）股（gǔ）份的担忧了（le）吧（ba），不用隔膜也（yě）就说明他们的产品（pǐn）将（jiāng）被淘汰。目前的液（yè）态锂电池（chí）已经很难突破自身瓶（píng）颈，而固态电池（chí）有着更可靠的安全性，更高的能（néng）量（liàng）密度，更久（jiǔ）的寿（shòu）命，可以说是新能源汽车的不（bú）二之选。但由（yóu）于技术问题（tí），目前大家还没有用（yòng）上固（gù）态电池（chí）。2021 年（nián）初，蔚（wèi）来声称将在使用（yòng）全（quán）新（xīn）研发的固态电池，这一操作使得恩捷股份跌停，后来蔚来又解释其实（shí）用（yòng）的是（shì）半固态电池，恩捷股份股价才（cái）回升。从这个事件也可以看出（chū）市场的极大（dà）不（bú）稳定性是（shì）恩捷股份的一大威（wēi）胁，同（tóng）时在各大（dà）企业（yè）的联手开发（fā）下，固态电（diàn）池（或其（qí）他替代品（pǐn））一定会出现，到时（shí）候隔膜将被迫退出（chū）。

2. 产能过剩隐（yǐn）忧

       恩捷股份疯狂（kuáng）扩张占（zhàn）领市场，一方面扩大产能（néng）极大提高（gāo）了毛利率水（shuǐ）平，成了几乎垄断的锂电池（chí）隔膜供（gòng）应商，赚的盆满钵满；但另一方面，急速（sù）扩张拥有了超强产能，但供需是否平衡呢？在2017 年（nián），整个（gè）行业（yè）产能超过 50 亿m^2，远（yuǎn）超国内（nèi）需求，根据公开（kāi）资料显（xiǎn）示，2018 年，恩捷股份（fèn）湿法隔膜（mó）产（chǎn）能 13 亿（yì）m^2，而（ér）当（dāng）年出货量（liàng）只有（yǒu） 4.68 亿（yì）m^2，2019 年末，公司（sī）湿法隔膜（mó）产能达到（dào） 23 亿m^2，而实际出货（huò）量不超（chāo）过 9 亿m^2，这组（zǔ）数据或许已经显示出恩捷股份产（chǎn）能过（guò）剩的迹象（xiàng）。2021年全球动力型湿（shī）法锂电池隔（gé）膜（mó）需求量预估为53.4 亿m^2，我国需（xū）求量为 22.2亿（yì）m^2。而恩捷股份2019年已（yǐ）达到23亿m^2，恩捷股（gǔ）份近几年的销售（shòu）收入（rù）主（zhǔ）要依（yī）靠国内，扩展海外（wài）市场还需要时间去验证，也就是说，目前恩捷（jié）股份已经存在产能（néng）过剩的问题，而（ér）其又是重资产企业，供过于求，将是（shì）企业面临的重大危机。

3. 创始人家（jiā）族减持套现

       董事长李晓明、其妻马燕（非独立董（dǒng）事）、其女Sherry Lee、其弟（dì）李晓华（副董（dǒng）事（shì）长、总经理）、弟（dì）媳惠雁阳、侄子Jerry Yang Li（李晓华（huá）之子）家族6人全员持股。李晓明（míng）家族可能有产能过剩（shèng）的（de）担忧，或是对技术更新换代（dài）的（de）压力，或是对于市场的不确定（dìng）性，于2019年底开（kāi）始逐（zhú）步（bù）减（jiǎn）持恩捷股份（fèn）。根据公司公告，从2019年11月（yuè）至今，李晓明家族已经发布四轮减持计划。前三轮（lún）减持正（zhèng）值股（gǔ）价暴涨，减持股份看着不太（tài）明智，但其家（jiā）族不为所动（dòng），最终累计套现（xiàn）约（yuē）20亿（yì）。根据公司公告（gào），李晓明（míng）家族（zú）已（yǐ）完成第四（sì）轮减（jiǎn）持，在（zài）2021年12月（yuè）22日（rì）至2022年6月（yuè）20日的（de）以集中竞价方式减持不超过2200万股，第四轮减持套现估计50亿，加上前（qián）三轮的（de）减持，合计套现了（le）70亿。其家族持有上（shàng）市股份数量将（jiāng）从2018年末的54.73%降至46%左右。

       除了减持套现（xiàn）被媒体所诟病，创始人（rén）家族（zú）纷纷改国籍（jí）这个行为也是被大家（jiā）所（suǒ）议论（lùn），或许是早期（qī）的（de）留美经历，李晓明家族除了李晓华为中（zhōng）国国（guó）籍（有境（jìng）外（wài）居留权），其余全为美国国籍，当（dāng）然，选（xuǎn）择（zé）哪个国家定居是个人的自由，我们保持中立态度。

      最后（hòu），相（xiàng）信大（dà）家看完以后都不可否认（rèn）恩捷股份是家优秀的（de）企（qǐ）业，但它是否能（néng）成（chéng）为一（yī）家（jiā）卓越的企业呢，FG电子和麦肯咨询认为还有待时（shí）间的（de）检验。