一、引言

      2021年1月26日，海航（háng）集团（tuán）因未能清（qīng）偿到（dào）期债务，债权人向法院申请（qǐng）对其进行破（pò）产重整，29日海南省高级人（rén）民法院正（zhèng）式受（shòu）理申请，责令海航集团破产重整，30日，海（hǎi）航（háng）集团旗（qí）下3家上市公司也宣告破（pò）产重整，5家（jiā）上市公司（sī）的（de）股票跌（diē）停（tíng）。在破产重整（zhěng）公告发（fā）布的前夜，海航集团党（dǎng）委书（shū）记（jì）、联合工作（zuò）组组长顾刚给员工的（de）一封家书中写到（dào），“想起过（guò）去那种野蛮生（shēng）长挖下的要处理的一个个大坑，想起我们（men）很多过去决策的粗（cū）糙（cāo），想起要研（yán）究一个个被（bèi）别（bié）人利（lì）用商业条款灭失掉（diào）的资产，我就会充满愤怒和不满，这么（me）好的一个集（jí）团（tuán）怎么就走到了今天？”回顾海航集团的发展史，其（qí）凭借航空运输（shū）业起（qǐ）家（jiā），曾（céng）是位列世界500强企业的（de）大型跨国集团（tuán）公司，看（kàn）似（sì）一夜破产，实则已病在腠理、深（shēn）入肌肤，这（zhè）其中最根本的原（yuán）因就是公司（sī）治理的失败。本文以（yǐ）全（quán）国涉及金额最（zuì）大的破产案例——海航集团为（wéi）例，研究（jiū）公司治理的失败如何导致（zhì）海航集团破产。研（yán）究发现：激（jī）烈的派系斗争，浑（hún）浊的企业（yè）文（wén）化，形同（tóng）虚设的股东大会、董事会、监事会（huì）与管理层（简称“三会一层”），利益相关者的缺位使（shǐ）海航（háng）集团（tuán）的（de）公司（sī）治理失败成为必然（rán）。在失败的公司治理（lǐ）下，通过粗放的多元化扩张、并购中的大规模（mó）利益输送掏空（kōng）海航集团，致使其通过（guò）变卖资产还（hái）债（zhài），最终由于资不抵债走向破（pò）产（chǎn）。

二、公司治理理论与企业破（pò）产

（一）公司治理基（jī）本框架

       公司治理是（shì）影（yǐng）响企业发展的重要（yào）因素，早（zǎo）期（qī）对公司（sī）治理理论的研究（jiū）认为（wéi），公司治理的根本目的是在平衡各方（fāng）权力的基础上实现股东（dōng）利益最大化。直至20世（shì）纪60年代，斯坦福（fú）大学研究小组（zǔ）提出利益（yì）相关者概念，致使（shǐ）股东利（lì）益最大化理论遭到了质疑。研（yán）究小组认为（wéi），利益相关者是能够影响企业经营决（jué）策，且具备某（mǒu）种（zhǒng）特（tè）殊（shū）权益的群（qún）体或个人，例如（rú）股东（dōng）、董事（shì）、管（guǎn）理层（céng）、供应商（shāng）乃至消费者与竞争者等（děng）。此后，涌现（xiàn）出（chū）大量关于利益相关者的理论研究，其中更多的是论（lùn）证利益相（xiàng）关者参与公司治理（lǐ）的正（zhèng）向作用（yòng）。黄（huáng）瑛研究认为，利益（yì）相关者能够充分发挥监管职能、捍卫（wèi）自身权（quán）益，对公（gōng）司权力分配起（qǐ）到制衡作用。李慧等（děng）试图（tú）构建利益（yì）相关者（zhě）视角下的（de）公司治（zhì）理新模式，进（jìn）而将利益相（xiàng）关者共（gòng）同利益（yì）最大化（huà）作为（wéi）公司治理的根本目的。

       尽管有关公司治理目的的研究不尽（jìn）相同（tóng），但（dàn）无论是（shì）实现（xiàn）股东（dōng）利益最大化还是利（lì）益相关者共（gòng）同利益最（zuì）大化，均将制（zhì）衡机（jī）制作为公司（sī）治理的核心。制衡机制（zhì）在微观（guān）层面是指公司治理中（zhōng）利益相关者各（gè）司其职（zhí）但相互（hù）制衡、互相监督，实现公司（sī）控制权的平（píng）衡与（yǔ）经营决策的合理化，具体地体（tǐ）现在（zài）三会一层职（zhí）能之间的（de）相互牵（qiān）制。三会一层的制（zhì）衡机制、管理制度的（de）规范性、企业文化的导向作用等（děng）共同成为公司治（zhì）理的主要内容，并影响（xiǎng）着企业（yè）经（jīng）营效益与发展前景（jǐng）。

（二（èr））企业破产的原因

     “破产”在法律（lǜ）层面（miàn）上有两层含（hán）义，一个是破产重（chóng）整，一个是破产清算。破产（chǎn）重（chóng）整是（shì）对无法清偿债务甚至处于（yú）退市边缘（yuán）的企业，由法院指定管理人，通过对企业（yè）进（jìn）行（háng）资产（chǎn）重组，调整（zhěng）债务与（yǔ）债权关系、改善公（gōng）司治理结构，从（cóng）而寻求偿债路（lù）径（jìng）使企业（yè）得以存续（xù）的一（yī）种法律制度（dù）；破产清算（suàn）是（shì）指针对没（méi）有存续希望（wàng）的企业（yè），对其（qí）财产进行清算与偿（cháng）债（zhài）。本文案例（lì）涉及的是破产（chǎn）重（chóng）整。学术界（jiè）关于企业破产（chǎn）尤其是上（shàng）市公司破产原因的相关研究较少，梁小惠等通过研究上市（shì）公（gōng）司破产重整的原因，发现民营企业制度不健（jiàn）全与疫情影响是企业破（pò）产的主要原（yuán）因。研究发（fā）现，成（chéng）本（běn）上升与过度扩张（zhāng）是跨国企业破产的（de）主（zhǔ）要原因。李忠鲜（xiān）通过研究“担保圈（quān）”分析（xī）企业破产的原因，认为由于（yú）《担保法》的不健全，企业间非理性担保加大了企业破产（chǎn）的可（kě）能。综上，无论是企（qǐ）业制度不健全、过度扩张还是非（fēi）理性担保，都是（shì）公司治（zhì）理失败导致的，因（yīn）此，本文认为企（qǐ）业破产的主要原因是公司治理的（de）失败，但鲜有（yǒu）对公司治理失（shī）败导（dǎo）致企业破产进行系统研（yán）究（jiū）的相关（guān）文献。基于此（cǐ），本文（wén）以海航集团为例，深入研究公（gōng）司治理失败是如何导致海航（háng）集团破产的。

三、案例（lì）分析

（一（yī））案例公司简介

       海航集团的起家之（zhī）业是（shì）航空运输业。1989年9月海南（nán）省政府成立海南航空公司，公司成（chéng）立后迅速（sù）发（fā）展，在取得（dé）国（guó）内航空业绩冠军后（hòu）成功在上交所上市。依（yī）托航空（kōng）业的快速（sù）发展（zhǎn），海航（háng）集团于2000年1月注（zhù）册成立，自此便开始了大（dà）规模的并（bìng）购扩张之路，将（jiāng）业务范围延伸至物流、旅游、房地（dì）产等领域，从单一的运输业扩张为产业多元化（huà）的万亿（yì）跨国集团，逐（zhú）渐成为仅（jǐn）次（cì）于华为的全国第二（èr）大民营企业。

       但是，随着版图的扩大，海航集团负面消息不断（duàn）。2017年随着海（hǎi）南航空承兑汇票违约，集（jí）团旗下（xià）子公司相继出现（xiàn）债务违约、授信（xìn）被银行冻结、美元债信用被降级（jí）等不良现象，随即多家子公司股价大（dà）跌甚至停牌，其声誉受到严重打击。因（yīn）此，自2018年起，集团通过（guò）变卖大量资产进行（háng）多轮偿（cháng）债，但资不抵债的同时却雪上加霜。2019年，多家子公司因信（xìn）息披露违规遭证监会（huì）调查、因资金安全被上交所问（wèn）询（xún），此时（shí），本已声名狼藉（jiè）的（de）海航集团却又在2020年的三（sān）亚（yà）新机场项目中违规（guī），着实（shí）给了（le）自己致（zhì）命一击。在2021年的开年之初，相（xiàng）关债权人向法院申请对其进行破产（chǎn）重整（zhěng）。当时，海（hǎi）航集（jí）团债务规模较（jiào）大，2019 年（nián）半年报显示（shì）集团总负债为 7067.26 亿（yì）元，旗下（xià）共计 325 家公（gōng）司（sī）进入破产重整，其中有 3家上市公司被（bèi）出具（jù）退市风（fēng）险（xiǎn）警示。曾经仅次于华为的全国第二大民企，为何（hé）走向破产重整？海（hǎi）航集团曾经（jīng）光（guāng）鲜亮丽背（bèi）后的致命失败点在哪里？下文（wén）将进行具（jù）体分析。

（二）失败的公司治理

      1. 控制（zhì）人（rén）不和与（yǔ）派系（xì）斗争。制衡机（jī）制被称为公（gōng）司治理（lǐ）理论的核心（xīn），通过分权来防（fáng）止大（dà）股东独（dú）断与专权，以形成对大股东（dōng）的有效监督与约束（shù），进而提高公司治（zhì）理效率。然而在上市公司内部（bù）权力制衡程度往往超越监督界限，甚（shèn）至上升到权（quán）力（lì）斗争，反而（ér）成为公司治理的（de）“绊脚石”，这种现象在大型集（jí）团企业（yè）中（zhōng）尤为突出。领导人在（zài）各部门（mén）挑（tiāo）选骨干员工的标准是（shì）“是否与（yǔ）自（zì）己亲近”，而（ér）不是工作绩效与能（néng）力，员工无心生产，而将更多精力用于政（zhèng）治斗争（zhēng），张维迎研究发现，领导人内斗（dòu）越（yuè）激烈（liè），员工“权力投资”越大，经营性努（nǔ）力越小。而这种权力斗争通常产生三种效应：一（yī）是业绩效应。因权（quán）力斗争最终将改变控制（zhì）权归（guī）属，因（yīn）此控（kòng）制人能（néng）力会（huì）影（yǐng）响公司业绩。二是（shì）分配效应。因（yīn）控制人享有公司利益的（de）分配权，因此（cǐ）控制（zhì）权归（guī）属（shǔ）决定着受益（yì）方与受益（yì）程度。三是耗损（sǔn）效应（yīng）。因权力斗争会消耗（hào）员工（gōng）的精力（lì）与（yǔ）企业的（de）资源，因此（cǐ）也间接消（xiāo）耗（hào）了企业（yè）声誉与（yǔ）前景，而且这种消耗完全是浪费资源。有为（wéi）数不少的企业都被内斗（dòu）拖垮（kuǎ），因（yīn）此（cǐ）企业内斗又（yòu）被称（chēng）为“内耗（hào）”。可见（jiàn），在激烈的权力斗争（zhēng）下，企业由经济组织演（yǎn）变为政治组织，完全改（gǎi）变了公司治（zhì）理的本质与（yǔ）初衷（zhōng）。

       本案例中，海航集团创（chuàng）始人陈峰与王健（jiàn）曾在中国民航局共事（shì），1989年两人（rén）离（lí）职，共（gòng）同创办海（hǎi）航集团。集团（tuán）建立（lì）初期（qī），控股股东（dōng）是海航集（jí）团工（gōng）会，两（liǎng）位（wèi）创始人合作的默契让海航集团迅速成长。2010年海航集团（tuán）拟发行股票，按照中国证监会《关于（yú）职工持股会（huì）及（jí）工会能否作为上市公司（sī）股东的复函（hán）》以及《关（guān）于职工（gōng）持股会（huì）及（jí）工会持股有关问题的法律意见》的规定（dìng）：“暂不受理工会作为股（gǔ）东（dōng）或发起人的公（gōng）司公开发行（háng）股票的申请。”为此，海航（háng）集团注册成立了（le）海南省慈航公益基金会，陈峰与王健（jiàn）各持股14.98%，再通过基金会间接持股海航集团，如图1所示。这样，陈峰与王（wáng）健同为（wéi）海航（háng）集团创始人（rén）的身份，拥有同等的持股比例（lì），致（zhì）使两人在海航集（jí）团的地位（wèi）不分伯仲。

        然而，随着（zhe）海航集团的不（bú）断扩大，自 2012 年（nián）起，两位创始人的默契不在，取（qǔ）而代之的是不（bú）和（hé）与内斗。2016年内斗升级（jí），为（wéi）向王健表达忠诚，海航集（jí）团高管集体（tǐ）签发了一份《阳光宣言》，并对陈峰施行“三（sān）不政策（cè）”。随后（hòu），海航集团进行了一轮大规模“清洗”，近百（bǎi）名员工被处理，旗下多家子公司（sī）高管在一年之内被（bèi）调整400余次，“清（qīng）洗”范（fàn）围（wéi）遍（biàn）布每（měi）个岗位。而（ér）后的两（liǎng）年，海航（háng）集团一直处于创始人（rén）的内斗中，高管无心进行公司（sī）管理。这种派系斗（dòu）争在2018年以王健的意外去世而彻底（dǐ）结（jié）束，此时海（hǎi）航集团已经债务缠身、摇摇欲坠。

       2. 三会一层名存实（shí）亡。三会一层（céng）是公司治理的核心（xīn），其架（jià）构形式（shì）直接（jiē）影响公司治理效果。我国《公（gōng）司法》在吸（xī）收西方“三（sān）权（quán）分立（lì）”政（zhèng）治思想的基础上，通过三会一层（céng）的（de）公司治理架构（gòu）行使决策（cè）权、控制权与监督权（quán），即（jí）通（tōng）过股（gǔ）东之间的相（xiàng）互制衡、董事之间的相互牵制与监事的监督监察，形成“三权分立—制衡”机（jī）制，从而使公（gōng）司治理发挥应有效（xiào）能，平衡公司权（quán）力分配进而（ér）保（bǎo）护中小股东利益（yì）。但因我（wǒ）国公司治理（lǐ）起步较晚，实际运行过（guò）程中仍存在诸多（duō）问题：第一（yī），股（gǔ）权过于（yú）集中，影响公司治理制衡机制作用的发挥（huī）。第二，在过于集中的股权结（jié）构下，董事会内部人控制（zhì）现象严重（chóng）。按照《公司法》规定，上市（shì）公（gōng）司董事（shì）长应（yīng）由股东大会选举产生，然而某些集团企业（yè）本身（shēn）并未上市，而（ér）是通过收购与控股多（duō）家上（shàng）市公司发展壮大（dà）的，在这种体制下，公司创始人就理所当然地成为（wéi）集团企（qǐ）业的董事长（zhǎng），并掌（zhǎng）握着公司的决策大权与财务（wù）大权。在董事（shì）长独（dú）揽大权的（de）企业内部，集团董事的选举也成为（wéi）形式主义，实则（zé）大部分由（yóu）董（dǒng）事长任（rèn）命。第三，董事与监事的监督作用难以发挥。因监（jiān）督职（zhí）权的实现需（xū）通过股东大（dà）会，然而股（gǔ）东大会召开次数有限，因此弱（ruò）化了董事与监（jiān）事的监督职责。此（cǐ）外，由于目前法规（guī）的不完善，使得独立（lì）董事与独（dú）立监事职责（zé）存在交叉，从而导致两种结果：要么重复监督，引发监督主（zhǔ）体之间的（de）矛（máo）盾；要么无人监督，进（jìn）一步加（jiā）大董事（shì）长权限（xiàn）。

       本案（àn）例中，作（zuò）为海航（háng）集（jí）团最高权力机关的股东（dōng）大会，在两位（wèi）创（chuàng）始人的斗争中（zhōng）分派列（liè）队，形成两个派别，各自为（wéi）营。而股权结构直接影响（xiǎng）着董事会（huì）架构，海航集团前董事长王健（jiàn）任职（zhí）时（shí），董事会人员主（zhǔ）要是童甫等人（rén），而陈峰任职后随即（jí）进行了（le）大规模更换。海航集团有着（zhe）一个不（bú）成文的规定，两位创始（shǐ）人一方用过的人对方不会再用，在（zài）这种（zhǒng）制度下，公司（sī）治理（lǐ）完全变（biàn）成了（le）“人治”，即便（biàn）是代表股东（dōng）经营管理权的董事会也在创始人的控制之（zhī）下。海航集（jí）团曾（céng）经在 2016 年与 2017 年的两（liǎng）年期间没有（yǒu）召开董事会，致使（shǐ）董事的监督职能失效。本应（yīng）行使监督职能的（de）监事会，也只是对派（pài）别斗争结（jié）果进（jìn）行了无关（guān）紧要（yào）的补充，并未真正发（fā）挥监督监察作用（yòng）。在这样畸形的“三会”制度背景下，集团管理层也（yě）随（suí）着创（chuàng）始人的内斗被大规模“清（qīng）洗”。可见（jiàn），海航（háng）集（jí）团的三会一层（céng）成为创始（shǐ）人争（zhēng）夺（duó）权势的工（gōng）具，其结构（gòu）随（suí）着创始（shǐ）人地（dì）位的改变而（ér）不断变更。因此，三会一层的名（míng）存实亡是海航集团（tuán）公司（sī）治（zhì）理失败的充分体现。

       3. 伪文化凌（líng）驾于企业价值观（guān）。企业文化在公司治理中占据（jù）着重（chóng）要地位（wèi），对大型跨国集团企业而言（yán），企业文化尤为（wéi）重要，它既是一种（zhǒng）价值观更是一种（zhǒng）管理手段，潜移默化地改变员工理（lǐ）念、规范员工行（háng）为。良好的企（qǐ）业文化能够提（tí）升企业价值和竞争力。良好企业文化的形成首先需要（yào）具（jù）备（bèi）一位拥有（yǒu）较高素质的领（lǐng）导人，以领（lǐng）导的身体力行向员工灌输清晰和积极的价值观，这是（shì）做好（hǎo）公司治理的前提，而浑浊的（de）企业文（wén）化将加大公（gōng）司治（zhì）理失败的可能。

       海航集团的（de）两位创始人都信仰佛教，海航集团也将佛家文化作（zuò）为（wéi）企业（yè）文（wén）化，主要体现（xiàn）在：一是建筑方面，海航集团（tuán）大厦（xià）的（de）造型（xíng）采（cǎi）用了佛教元（yuán）素，底部是莲花宝座（zuò），再往上是寓意四大皆空（kōng）的建筑（zhù）部分，顶层13层代（dài）表圆满，从侧面看大厦是佛（fó）的打坐状态。同时（shí），在（zài）大厦（xià）的一（yī）楼大厅陈设有多尊佛像。二是员工管理（lǐ）方面，海（hǎi）航集团要求（qiú）员工（gōng）佩戴印有“南无（wú）阿弥陀佛（fó）”六字（zì）的（de）胸卡。三（sān）是（shì）文化守则方面，陈（chén）峰以南（nán）怀瑾的学生（shēng）自居，因此（cǐ）南怀瑾为海航集（jí）团制（zhì）定了企业文化守则《同仁共（gòng）勉十条》，要求所（suǒ）有员工（gōng）熟背十（shí）条，并以此（cǐ）作为员工（gōng）笔（bǐ）试（shì）必考的内容，外籍员工（gōng）也不例外。可见，海航集团的（de）企业（yè）文（wén）化（huà）与一般跨国集（jí）团的企业文化相比（bǐ）有较大（dà）差异。董斌[8]研究发（fā）现，偏激的（de）企业文化更倾（qīng）向于个（gè）人主义与短期利益，更（gèng）倾向于以谋取私利的行为行（háng）事。本（běn）案例中（zhōng），海航集团以所谓的佛学作为企业文化，将（jiāng）个人崇拜强加给员工，以（yǐ）伪文化（huà）代替公司制度，致使公司治（zhì）理在（zài）这样（yàng）的企业文化背（bèi）景下（xià）变味（wèi）。

       4. 其他利益相关者缺（quē）位。契约理（lǐ）论认为各利（lì）益相关（guān）者（zhě）行使相（xiàng）应（yīng）权力，有利于公司内部权力（lì）制衡（héng），并（bìng）提高公司治理效率。2002年（nián），中国证监（jiān）会制定了（le）《上市公司治理准则（zé）》，明确（què）了利益相关者在公司治理中的权利，尤其（qí）强调“股东本位”原则（zé），认为各股东应明确（què）权（quán）责（zé），共同提（tí）高公司治理效率。然而在实践中，各利益相关者往往面临意见分歧与利益冲突，此时（shí）利益相关者的反应通常有（yǒu）两种：一是强化监督，其结果是（shì）激化矛盾甚至引（yǐn）起内部斗争；二（èr）是弱（ruò）化监督（dū）、放任不管，其结果是间接加大其他（tā）股东权力，导（dǎo）致控制权越（yuè）位，进而诱（yòu）发严（yán）重的公（gōng）司治理问题。

       本（běn）案例中，作（zuò）为海（hǎi）航集团旗下主（zhǔ）要角色、海航集团起（qǐ）家之业的（de）海航控股（原海南航空公司（sī）），由图1可知（zhī），海南省政府（fǔ）国（guó）有资产监督管理委员会（huì）是其终极控股股（gǔ）东，然而海（hǎi）航集（jí）团（tuán）与海（hǎi）南（nán）省（shěng）发展控股有限（xiàn）公司对大新华航空（kōng）有限公司的持股仅有 1.8%之差，且（qiě）大新华（huá）航空有限公司的法（fǎ）人（rén）代（dài）表是陈峰（海航集团（tuán）董事长（zhǎng）），所以海航控（kòng）股真正（zhèng）的控（kòng）股（gǔ）股东（dōng）是海南省政（zhèng）府国有资产监督（dū）管理委员（yuán）会还是海航集团一（yī）直遭（zāo）受质疑（yí）。而（ér）从公司运营层面来看（kàn），海航（háng）控股的管理层随着海航集（jí）团（tuán）创始人的变（biàn）更（gèng）也被（bèi）多次“清洗（xǐ）”，最终导致海南省政府国有资产监督管理委员会控股（gǔ）股东身（shēn）份缺位，进（jìn）一步（bù）造成了海航（háng）集团控制（zhì）权越位，滥（làn）用公（gōng）司治理权力。

（三）公（gōng）司治理失败导致的公（gōng）司（sī）行为

       1. 盲（máng）目多元化扩张。大量实证（zhèng）研究表明（míng），企业多（duō）元（yuán）化经营（yíng）程度与企（qǐ）业价（jià）值呈倒U型关系，即（jí）投资应遵（zūn）循经济学（xué）中（zhōng）的收益递减规（guī）律，随着多元（yuán）化程度的提升（shēng），企业总体边际（jì）成（chéng）本升高、边际价值递减，多元化经营（yíng）存（cún）在一个（gè）边际成本与边际价（jià）值相等的（de）临界点，在该点，企业达到最（zuì）优多元结构，而超过（guò）该临界点的扩张则（zé）将带来收益递减效应。

本案（àn）例中（zhōng），海（hǎi）航集团成立之初是单（dān）一的航空运输企业，资（zī）金密集、高技术（shù）等行业特点（diǎn）使其（qí）经营（yíng）带（dài）有一定（dìng）的高（gāo）风险性（xìng），这种风险在非典时期尤为突出。2003年由于非典的影响，民航客运（yùn）受（shòu）到（dào）较大冲击，各大航空公司均处于亏损状态，此时适当进行多元（yuán）化经营可（kě）缓冲单一产业带来的财务风险，于是海航集（jí）团（tuán）从 2003 年起开始（shǐ）了多元化经营战略。初期，海航（háng）集团发展较为迅速，一（yī）度成为全（quán）国第四（sì）大（dà）航空公（gōng）司，但海航集（jí）团并不满（mǎn）足于现状，又（yòu）从2010年起开始了（le）疯狂的并购扩张，如（rú）表1所示（shì）。

       由表 1 可知，并（bìng）购对象如（rú）酒店（diàn）、物流、保险（xiǎn）、银行、房产（chǎn）等大多（duō）与（yǔ）航空主业无关，同时价格（gé）高昂，占用了海（hǎi）航集团大量资（zī）金（jīn），其中有很（hěn）多项目因（yīn）占股不足（zú）而无法进入该企（qǐ）业管理层，无法整合资源。例如（rú），海（hǎi）航（háng）集团曾以 65 亿美元并（bìng）购希（xī）尔顿（dùn）酒店（diàn）却无权参与酒店管理，只是增加了投资的多元化，而并未提升集团的企业价值。2015 ~ 2017年（nián）是海航集团扩张（zhāng）最为激（jī）进（jìn）的三年，共计（jì）进行了 80 余笔总金额400亿美元以上的并购交易（yì）。2016年以60.09亿美（měi）元并购（gòu）全球最大的（de）技术分（fèn）销商英迈国际，此笔（bǐ）并（bìng）购额的70%来源于银行（háng）贷款，海航集（jí）团自有资金仅有87亿元，如此高杠杆的并购策略为后期的债务危（wēi）机埋下了隐患。

可见，海（hǎi）航集（jí）团的多元化仅是单纯扩（kuò）张，忽视了自身价值（zhí）创造，将并购扩张作（zuò）为企业（yè）的核心（xīn）业务，集团专设几百人从事并购扩张业务，每（měi）个高（gāo）管都有（yǒu）并购项目的任务，致使集团多元（yuán）化（huà）面太宽、速度（dù）太快，一味追求规（guī）模的做大，企业间（jiān）缺乏业务互补（bǔ）性甚至完全不相关（guān），并购扩张（zhāng）之（zhī）后还忽视（shì）企业资源的（de）整合与产业链（liàn）的协（xié）同，不但没有提升企业价（jià）值反而扩（kuò）大（dà）了（le）企（qǐ）业（yè）的债务规模，因此，过度（dù）扩张战略决（jué）策（cè）是海航集团公司治理失败的原因。

      2.并购（gòu）中的利益输送。在（zài）丧失（shī）制（zhì）衡（héng）机制（zhì）的公司（sī）治理背景下，大型企业（yè）集团控制（zhì）人通过自身特有的控制权谋取私（sī）利已成为（wéi）普遍现（xiàn）象，如通过关联交（jiāo）易转（zhuǎn）移资产、通过资金拆借占用子公司资金、通（tōng）过关联担保获取贷款（kuǎn）等。

      （1）关（guān）联方（fāng）占款与资金拆借。海（hǎi）航集团公布破产重整次日即1月30日，旗下（xià）三家上市公司（sī）海航控股、海（hǎi）航（háng）基（jī）础与（yǔ）供销大集也相继公布（bù）破产重（chóng）整（zhěng），并分别（bié）发（fā）布《专项（xiàng）自查报（bào）告》，报告中（zhōng）披露了大（dà）量（liàng）关联方占款、资（zī）金（jīn）拆借与年报（bào）中未曾披露的担保事项，如表2所（suǒ）示。其（qí）中，资金拆借的对（duì）象主（zhǔ）要是海（hǎi）航（háng）集团及旗下子公司，关联担保因主债务人到期未（wèi）偿付而（ér）被银行划（huá）扣巨额资（zī）金，三家上市（shì）公司均存在未披露的关联担保。由表可（kě）知，海航（háng）控股（gǔ）存在约27.5亿元的未披露担保，公司称“担（dān）保是股东及关（guān）联方（fāng）在未（wèi）经公（gōng）司（sī）董事（shì）会、股东（dōng）大会审议同意情况下，擅自以公（gōng）司名义提（tí）供的（de）担保”。按（àn）照证监会的规定，上市公司要对其提供的担保（bǎo）进行披露，未披露的担保在（zài）法律上被视为无效担（dān）保，然而海航集（jí）团旗下上市公司存在大量未（wèi）披露（lù）担保，实属违（wéi）规行为，尤（yóu）其（qí）是在（zài）未经董事（shì）会与股东大会同意的情况下提供担保，显然是由于（yú）被控股股东操控。

       （2）关联交易。海航集团在（zài）走样的（de）公司治理下与旗下上市公司进行大规（guī）模股权交（jiāo）易，通过定（dìng）增、转让、高溢价评估等方法将资产私有化，通（tōng）过多笔（bǐ）不正当交易掏空上市公司，具体（tǐ）如（rú）表3所示。

       方（fāng）式一：通过高溢价评估（gū）低买高（gāo）卖，将资产转让给旗下上市公司获利（lì）。2007年，海（hǎi）航（háng）控股（gǔ）以3.78亿元将（jiāng）科航投资 100%股权转让给海航集（jí）团（tuán），仅一年（nián）后海航集团又以高达17.28亿元（yuán）的溢价评估值回售给海航控股，然而交易品（pǐn）科航（háng）投资在 2008 年的业绩（jì）并不（bú）理想。同样的，海航（háng）集团2011年以10.5亿美元（69亿元）收购seaco，而后以81亿元（yuán）卖给旗（qí）下（xià）上市公司渤海租赁。

       方式（shì）二：通过终止交（jiāo）易占用（yòng）子公司资金。较（jiào）高的控制（zhì）权使得海航集团可以操控（kòng）旗下（xià）上市（shì）公（gōng）司进行大量股权交易，而（ér）此交易并非真（zhēn）正的交易，而是先付款再终止（zhǐ）交（jiāo）易，进（jìn）而占用上市公（gōng）司资（zī）金。2007年海航集团以8.29亿（yì）元将（jiāng）河北省（shěng）国际信（xìn）托转让给海航控股，在收到转让（ràng）金后的（de）2009年（nián）又终止转（zhuǎn）让，这样海航集团以无（wú）息方式占用海航控（kòng）股两年资（zī）金。同（tóng）样的（de），2008年（nián）海航集团以溢价11.49倍的高评估值向海航控股转让燕京饭店45%的股（gǔ）权（quán），一年后又终止转让（ràng），无息占有海（hǎi）航控股（gǔ）6.19亿元资金一年。除此之外，短（duǎn）期回（huí）购也是资金占用的一种方式，2010年（nián）海（hǎi）航集团将航鹏等 3 家房（fáng）地（dì）产公司转让给海航控（kòng）股，一（yī）年后以账面价格回售，再次无（wú）偿占用子公司资金。海航集（jí）团的此种操作（zuò）方（fāng）式既规避了资金拆借又规避了证监会对关联（lián）方非经营性占（zhàn）用资（zī）金（jīn）的监管。

       方式三（sān）：子（zǐ）公（gōng）司增资（zī）之（zhī）后（hòu）再与集团进行资（zī）产置换。2020年9月，海（hǎi）航科技与海创百川进行股权置（zhì）换，是（shì）以海航（háng）科技（jì）对其子公司芷儒科（kē）技增资 20 亿（yì）元为（wéi）前提的，增资后再将其转换出去，而燕京饭店当时（shí）账面资产（chǎn）为-8.7 亿元（yuán），评估值（zhí）却高达 21.3 亿元，是否存在虚增（zēng）资（zī）产？既然海航科技大笔增资如此看好芷（zhǐ）儒科技，为何又在（zài）增（zēng）资后（hòu）转让，而且是转（zhuǎn）让给（gěi）海航集（jí）团间接控股公（gōng）司，这就是赤（chì）裸裸（luǒ）的掏空上市公司（sī）行（háng）为（wéi）。另外（wài），本文还（hái）统计（jì）了海航集团在2013 ~ 2019年间操纵内部上市公司进行股（gǔ）权（quán）交易（yì）的数据，发现海航旗下上市公司的（de）股权交易（yì）非常频繁且数（shù）额巨大（dà），受让股权明显多于转（zhuǎn）让股权，上市公司在受让大量股权的（de）同时支（zhī）付（fù）了高额资金，这也是（shì）海航集团变相掏空子公司的方（fāng）法之一。

       方式四：无偿捐赠。海航集团《章程（chéng）》规（guī）定，所有高管在离（lí）职或离（lí）世前需将所持有的所有股权（quán）无偿捐赠给（gěi）基金会，其（qí）中（zhōng） 60%捐赠给（gěi）境内基（jī）金会，40%捐赠给境外Hainan Cihang Charity Foundation Inc.，对（duì）外宣（xuān）称（chēng）是完成基金会的慈（cí）善（shàn）使命。可见，基金会打（dǎ）着（zhe）慈善（shàn）、非营利性组（zǔ）织（zhī）的名义（yì），肆无忌惮地进行资产掠夺，“公司治理”四个字（zì）只是给自（zì）己披层外衣而已（yǐ）。

       （3）关联（lián）担保。胡珺等研究发（fā）现，大额（é）关联担保会加大公司（sī）的财务风险，而公司治理水平越低（dī），发生关联担（dān）保的可（kě）能性越大。李明明等研（yán）究发现，上（shàng）市（shì）公司为控股股东与关联方提供（gòng）担保与（yǔ）交叉担保的范围不（bú）断扩大，甚至形（xíng）成“担保圈”。随着担保链条的延（yán）伸与担保圈的（de）扩（kuò）大（dà），其共振效应（yīng）愈加（jiā）明显，即“担保圈”内一个企业（yè）出现偿（cháng）债风（fēng）险，便会快（kuài）速传导给（gěi）上（shàng）下游企业、互保企（qǐ）业，传播速度快（kuài）、范围广。因此，集团企业（yè）内（nèi）部关联（lián）担保进一步加（jiā）大了公司治理失败（bài）的可能。尽管如（rú）此，在大（dà）型企业集团中，大股东通过（guò）质押上（shàng）市（shì）公司股权进行担保（bǎo）与贷款（kuǎn）的（de）现象仍司空见惯。

 与其他（tā）集团（tuán）公司（sī）不同的是，海航集（jí）团对旗下上市公司（sī）股（gǔ）权质押做得相（xiàng）对隐蔽。第（dì）一，隐瞒质押方。海（hǎi）航集（jí）团（tuán）利用复杂的股权结构间（jiān）接持股上（shàng）市公司，其（qí）对上（shàng）市公司股份的质押并非以海航集团名义，而是通过旗（qí）下其（qí）他操作平台（tái）公司进行，如表4所示。结合（hé）图1可以发现，海航集团通过海航实（shí）业集团、海（hǎi）航资本集团、海航商业控股（gǔ）等中（zhōng）间平台（tái）间（jiān）接质押上市（shì）公（gōng）司股份。第二，分散质押时间。例如对海航投（tóu）资的股权（quán）质押的质押率大概在50%左（zuǒ）右，但从（cóng）质押时间分析，2013年质（zhì）押42%的股权在2016年解除质（zhì）押当（dāng）天（tiān）（受（shòu）篇幅限制，本文（wén）未标注具体交易（yì）日期（qī））又立刻投入（rù）新一轮质押，循环（huán）往复，再加上其余58%被质（zhì）押的股份（fèn），海航投资100%的股份一直处于被质押中。第三（sān），分散（sàn）质押（yā）笔数。表4中除海航投资外，其（qí）他被质押的上市公司均是以每年十几笔的小额质（zhì）押累（lèi）计而成（chéng），可见（jiàn），控股股东（dōng）操控（kòng）手段（duàn）极其隐蔽。

       此外，海航集团利（lì）用上市公司进行关联担保（bǎo），2013 ~ 2019年间海航旗下上市公（gōng）司（sī）关（guān）联担保数额巨（jù）大（dà），如表5所（suǒ）示（数据不含对子公司的（de）担保）。集团仅为（wéi）控股股东及（jí）关联方的担（dān）保均以（yǐ）“亿（yì）”计，且担保类型绝大多数为“连带责任担保”。按照《担保法》规（guī）定，连（lián）带责任担保的债权人（rén）可以要求债务人偿还（hái）债务，也可要求保（bǎo）证人债还债（zhài）务，因此连带责任（rèn）担保也是担保类型中风险最高的担保。除表5中统计数据外，海航投资在（zài）2019年发生违规担保9.12亿元。至此（cǐ），违规担保、未披露担保（bǎo）、连带责任担（dān）保都在（zài）海航集团一一上演。

       由此，海航扩张模式可总结为：第一，滚动抵押融资，即（jí）对现有企业进行（háng）资产或股权抵押（yā），将获取的银行贷款继续用（yòng）于并（bìng）购扩张，再对新公司进（jìn）行抵押贷款，循环往复。第二（èr），滚动担保融资（zī），即通过关联方担保获取银行贷款，将贷款用于收购新公（gōng）司，再利用新公司提供担保继续融资，周（zhōu）而复（fù）始。所以，海航集团（tuán）的扩张（zhāng）模式（shì）就是借钱（qián）买（mǎi）资产（chǎn），当抵押或担保的资（zī）产价（jià）格（gé）上（shàng）涨时（shí），扩（kuò）张模（mó）式可以（yǐ）继续（xù）进行（háng），但是（shì）当资产价格下跌时，随（suí）着（zhe）财务杠杆效应，集团则面临巨大财务风险（xiǎn），因（yīn）此这种高杠（gàng）杆的财务模（mó）式并不是（shì）正常的公司治（zhì）理策略所应（yīng）选择的。

       3. 管理层缺乏宏（hóng）观调控（kòng）的洞（dòng）察能力。货（huò）币政策（cè）是政府（fǔ）宏观调控的重（chóng）要手段，其中通过（guò）对（duì）信贷政策的调整来影响社会整体需求并间接影响企业融资成本与投资策略是调控（kòng）手段之一。良好的公司治理应具备（bèi）对经济总体形势的预测能力与宏观调控的洞察能力，而这（zhè）其中管理者（zhě）的洞察能力（lì）尤为重要。管理者自信程度与预测能力对（duì）企业内部（bù）资（zī）源配置与资金投向（xiàng）有着重要的（de）导向（xiàng）作用，也是企（qǐ）业感知外部政策（cè）并调整经营决策的纽带。已有研究表（biǎo）明（míng），管理者过度自信会更倾向于采取激进的投资方式，加大（dà）企业风险性（xìng）项目投资（zī），进而（ér）提高企业负债水平，降（jiàng）低企业资源配置效率（lǜ）。

 自2016年起，随着人民币的贬值，我（wǒ）国金融（róng）监管力度进（jìn）一步加大（dà），国家外汇管理（lǐ）局连续出台多项措施严控资（zī）本外逃（táo），并加（jiā）强对大型海外并购的审查，但海航集团管理层并（bìng）没有洞察到（dào）后续宏观调控的走向（xiàng），继续进行了多笔大规模海外并购，致使（shǐ）这些并（bìng）购被视为有（yǒu）转移（yí）资产的嫌疑。2017年开始（shǐ），我国经济逐渐进入下行周期，银监（jiān）会要求（qiú）各大银行重点排查并购贷款（kuǎn）与“内保外贷”的金融风险，限制信贷业务（wù），限制部分行业的过热投资，同时（shí）银行加强信贷回收以及对抵押物的（de）审查，致使海航集团单纯的银（yín）行贷款周转不（bú）动、债（zhài）务压顶。因此自（zì） 2018 年起，采用出售资产用于（yú）抵债的（de）公司治（zhì）理策略，但大量出售 3000 亿元（yuán）资产后仍然（rán）不能清（qīng）偿债务，最（zuì）终致使（shǐ）企业破（pò）产重整（zhěng）。可（kě）见，管理者缺乏宏（hóng）观调（diào）控（kòng）的洞察能力是（shì）海航（háng）公（gōng）司治理失败的（de）另（lìng）一诱因（yīn），并加速（sù）海航集团走向破产。

四、结论与对策

       本（běn）文通（tōng）过研究海航（háng）集团如何从世界（jiè）500强（qiáng）的跨国集团走向破（pò）产重整，最终发（fā）现公（gōng）司治理（lǐ）失败是其破产重整的根本原（yuán）因。激（jī）烈的派（pài）系斗争（zhēng）、浑浊的企业文化、形同虚设的三会（huì）一层（céng）、利益相关者的缺位使海航集（jí）团的公司治理失（shī）败成为（wéi）必然（rán）。在失败的（de）公（gōng）司治理下（xià），海（hǎi）航集团进行粗放的多元化扩张、肆无忌惮地掏空底层（céng）公司，致使其后（hòu）期（qī）只能通过变卖资产用于还债，最终因资不抵债走向破产。本文提出对（duì）策如下：

       1. 企业内部（bù）层面（miàn）。一是做好企业内部公司（sī）治理，完（wán）善股（gǔ）东大会选举（jǔ）制度，合理设计董（dǒng）事会（huì）成员（yuán）构成，对（duì）大股东提名独立董事的（de）背（bèi）景来源作（zuò）一（yī）定限制，使之（zhī）具备一定的独立性，不受创始人（rén）等各方（fāng）利益（yì）的干扰，避（bì）免大股东（dōng）提（tí）名“花瓶”董事。此外，董（dǒng）事会成员应具有（yǒu）不同的（de）身份背景，便于吸纳各方建议，协调各方利益，优化企业决策，从而促进（jìn）企业健康（kāng）发展（zhǎn）。二是回归核心主（zhǔ）业（yè），在（zài）主业做大、做强的基（jī）础上适度并购扩（kuò）张，并将扩张保持在（zài）合（hé）理（lǐ）范围内。被并（bìng）购企（qǐ）业（yè）的业务应与主（zhǔ）业具（jù）有一定程度的相关性与（yǔ）互补性，并（bìng）购后还应做好产（chǎn）业链（liàn）整合。进行重大并购前应仔细考（kǎo）量外部政策导向，并对（duì）企业自身实力进（jìn）行详细评（píng）估，以形成更为准确的并（bìng）购预期，提高战略决（jué）策的合理性，避免管（guǎn）理者过度（dù）自信导致（zhì）的公司治理失败。三是鼓励利益相关（guān）者积极参与公司（sī）治（zhì）理，明确利益相关者在公（gōng）司治理（lǐ）中的（de）权（quán）力与职责（zé），真正发挥制衡（héng）与监督（dū）作用，越多的（de）利益相关者参（cān）与公司治理越能（néng）降低代理成本，优化经营决策，提高公司（sī）治理效果。四（sì）是打造良好的（de）企业文化，提升公司治（zhì）理效率。对大型跨国集团企业而（ér）言（yán），企业文化尤（yóu）为重要（yào），它（tā）既是一种价值观更是一种管（guǎn）理手段（duàn），潜（qián）移默（mò）化（huà）地改（gǎi）变（biàn）员工理念、规范员工（gōng）行为（wéi），因此，打造良好的企业文化，提升员工凝聚力，对于企（qǐ）业（yè）价（jià）值的提升能够起到事半功倍的效果。

       2. 外部监管层面。一是规（guī）范股（gǔ）权（quán）转让制度，因目前股权转让制度的（de）不（bú）健全使得海航集团肆意低（dī）买高卖，以低成本圈（quān）钱。因（yīn）此，监管部门（mén）应进一步规范（fàn）证券市场和股权转让制度，加强对评估公司的监督，提高其（qí）评估结（jié）果的（de）公（gōng）允（yǔn）性，避免被交易（yì）者利用。二是从国（guó）家制度（dù）层面强化投资者保护机制，将投资者纳入法（fǎ）律（lǜ）保护范（fàn）畴，从投资者保护角度（dù）限制控（kòng）股股东对上市公司资产的可控性，抑制大（dà）股东滥用公司资金，从而警示（shì）掏空行为。在此基（jī）础上制定（dìng）相关行为规范，通过引入集体（tǐ）诉讼机制，保护投资者（zhě）权益。三是建立（lì）监管（guǎn）预警（jǐng）系统（tǒng），目前国内外均存在大型集团内部股权相互质押、担保、拆借（jiè）现（xiàn）象（xiàng），财务关系混（hún）乱，因此应从外部治理角度加强监管与信息（xī）披露（lù），尤其是要加（jiā）强对异（yì）常交易（yì）的监（jiān）管，对频繁（fán）关（guān）联（lián）交易（yì）的主体进行（háng）预警与警示。四是明确独立董事与独立监事的职责，避（bì）免其职责交（jiāo）叉重叠，执行过程中各司其职（zhí），加强责任制度，强化对中小股东（dōng）的利益保护。