一、引言

      2021年1月26日，海航集团因未能清偿（cháng）到期债务，债权人（rén）向法院申请对其进行破产重整，29日海（hǎi）南省高（gāo）级人民法院正式受理申请，责令海航集团（tuán）破产重整，30日，海航集团（tuán）旗（qí）下（xià）3家上市公司也（yě）宣（xuān）告破产重（chóng）整，5家上市公司的股票跌停。在破产重整公（gōng）告发（fā）布的（de）前夜（yè），海航集团（tuán）党（dǎng）委（wěi）书记、联合工作组组长顾刚（gāng）给（gěi）员工的一封家书中写到，“想起过（guò）去那（nà）种野蛮生长挖下的（de）要处（chù）理的（de）一个个大（dà）坑，想（xiǎng）起我（wǒ）们很多过去决策的粗（cū）糙（cāo），想起要研究一个个被别人利（lì）用商业条款灭失掉的（de）资产，我就会充满愤（fèn）怒和不满，这么好的一个集（jí）团怎么就（jiù）走到了今（jīn）天？”回顾海航集团的发展（zhǎn）史，其凭借航空运输业起家，曾（céng）是位（wèi）列世界500强企业的大（dà）型跨国集团公司，看（kàn）似一夜破产，实则已病在腠（còu）理、深入肌肤，这其中最根本（běn）的原因就（jiù）是公司治理（lǐ）的失败（bài）。本文以（yǐ）全（quán）国（guó）涉及金额最大的破产案例——海（hǎi）航集团为（wéi）例，研究公司治理（lǐ）的失败如何导致海航集团破（pò）产。研究发现：激烈（liè）的派（pài）系斗争，浑浊的企业文化，形同虚（xū）设的股东大会（huì）、董事会、监事会与管理层（简称（chēng）“三会一层”），利益相关者的缺位使海航集团的公司治理失败成为必然。在（zài）失败的公（gōng）司治理下，通（tōng）过粗放的多元化扩（kuò）张、并购（gòu）中的大规模利益输送掏空海航集团，致使其通过变卖（mài）资产还债，最终由于资不（bú）抵债走向（xiàng）破产。

二、公司治理（lǐ）理（lǐ）论与（yǔ）企业破产（chǎn）

（一）公（gōng）司治（zhì）理基本框架（jià）

       公司治（zhì）理是影响企（qǐ）业发展的重要因（yīn）素，早期对公（gōng）司治（zhì）理理论（lùn）的研究（jiū）认为，公司治理的根本目的是（shì）在平衡各方权力的基（jī）础上（shàng）实（shí）现股东利益最大化。直至20世纪60年代（dài），斯坦福（fú）大学研（yán）究（jiū）小组提出（chū）利（lì）益相关者概念，致使股东利（lì）益最大（dà）化理论遭到了质疑。研究小组认为，利益相关（guān）者（zhě）是能够影响企业经营（yíng）决策（cè），且具备某种特殊权益的群（qún）体或个人，例如股东、董（dǒng）事、管理层、供应商（shāng）乃（nǎi）至消费者与竞争（zhēng）者等。此（cǐ）后，涌现出大量关（guān）于（yú）利益相关者的理论（lùn）研究，其中（zhōng）更多（duō）的是论证利（lì）益（yì）相关（guān）者参（cān）与公司治理的正向作用（yòng）。黄瑛研究认为，利益相关者能够充分发挥监管职能、捍卫自身权益，对公司权力分配起到制（zhì）衡作用。李慧等试图构（gòu）建利（lì）益相关者视角下的公司治理新模（mó）式，进而将（jiāng）利益相关者共同利益最大化作为公司治理的根本目的。

       尽管有关公司治理目的的研究（jiū）不尽相同（tóng），但无论是实现股东利益最大化还（hái）是利益相关者共同利益（yì）最大化，均（jun1）将制衡机制作为（wéi）公司治理的核心。制（zhì）衡机制在微观层面是指公司治理中利益相关（guān）者各司（sī）其职但相互制衡、互相监督，实现公司控制权的平衡与（yǔ）经（jīng）营（yíng）决策的合理化，具体地（dì）体现在三（sān）会一层职能之间的相互牵制。三会（huì）一层的制衡机制、管理制度的规（guī）范性、企业文化（huà）的导向作用（yòng）等（děng）共（gòng）同（tóng）成为公（gōng）司治（zhì）理的主要（yào）内容，并影（yǐng）响着（zhe）企业（yè）经营效益与发展（zhǎn）前景。

（二）企（qǐ）业破产的原因

     “破产”在法（fǎ）律层面上有两层含义，一个是（shì）破产重整，一（yī）个是破产清算。破产重整是对无法清偿债（zhài）务（wù）甚至处于退市（shì）边（biān）缘的企（qǐ）业，由法（fǎ）院指定（dìng）管理人，通过对企业进行资产重组，调整债务与（yǔ）债权关系（xì）、改善公司治理结构，从而寻求（qiú）偿债（zhài）路径使企（qǐ）业得以存续的（de）一种（zhǒng）法（fǎ）律制（zhì）度；破产清算是指针对没有存（cún）续（xù）希望的企业，对（duì）其财产进（jìn）行清算与偿债。本文案例涉及（jí）的是破产重整（zhěng）。学术界关于企业破产尤其（qí）是上市公司破产（chǎn）原因的相关研究（jiū）较少（shǎo），梁小（xiǎo）惠等通过研（yán）究上市（shì）公司破产重整的原因，发现民营企（qǐ）业制度不（bú）健全与疫情影响是（shì）企（qǐ）业破产的主要原（yuán）因。研究发（fā）现，成本上升（shēng）与过度扩张是跨（kuà）国企业破（pò）产的主要原因。李忠鲜通过研究“担保圈”分（fèn）析企业破产的原因，认为由于《担保法》的不健全，企（qǐ）业间非理性担保加大了企业破产的可能。综上，无（wú）论是企业制度（dù）不健全、过度扩张还是非理性（xìng）担保，都是公司治理失败（bài）导致的，因此，本文认（rèn）为企业破产的主要原因是公司治理的失败，但鲜有对公司治理失败（bài）导致企（qǐ）业破产进行（háng）系统研究的（de）相关文献（xiàn）。基于此，本（běn）文以（yǐ）海航集团为例，深入研究公司治理失败是如（rú）何导（dǎo）致海航集团破产的。

三、案例分析（xī）

（一）案（àn）例公司简（jiǎn）介

       海（hǎi）航集团的起家之业是航（háng）空运输业。1989年9月（yuè）海南省政（zhèng）府（fǔ）成立海南航空公司（sī），公司（sī）成立后（hòu）迅速发展，在取得国（guó）内航（háng）空业绩冠军后成功（gōng）在上交所上市。依托航空（kōng）业的（de）快速（sù）发展，海航（háng）集团于2000年1月注（zhù）册成（chéng）立，自此（cǐ）便（biàn）开始了大规（guī）模的并购扩张之（zhī）路，将业务范围延伸至物流、旅（lǚ）游、房（fáng）地（dì）产等领域（yù），从单一的（de）运输业扩张为产业多（duō）元化（huà）的万亿（yì）跨国集团，逐渐成为仅次于华为的（de）全国第二大（dà）民（mín）营（yíng）企业。

       但是，随着版图（tú）的（de）扩大，海航（háng）集团负面消息（xī）不断。2017年（nián）随（suí）着海（hǎi）南航空承兑汇票违约，集（jí）团旗下子公司（sī）相（xiàng）继出现债务违约、授信被银行冻（dòng）结、美元债信用被降级等不良（liáng）现（xiàn）象，随即多家（jiā）子公（gōng）司股价大跌甚至停牌（pái），其声誉受到严重打击。因此（cǐ），自2018年起（qǐ），集团通过变卖大量（liàng）资产进行多轮偿债（zhài），但资（zī）不抵债的同（tóng）时却雪上加霜。2019年，多家子（zǐ）公司因信（xìn）息披露违规遭证监（jiān）会调查、因资金安全（quán）被上（shàng）交所问询，此时，本已声名狼藉（jiè）的海航（háng）集（jí）团却又在2020年的三亚新机场项目中违规，着（zhe）实给了自己（jǐ）致（zhì）命一击（jī）。在（zài）2021年的开（kāi）年之初，相关债权（quán）人向法院申请对其进（jìn）行破产重整。当时，海（hǎi）航集（jí）团债务规模较大，2019 年半年报（bào）显示集（jí）团总负债（zhài）为 7067.26 亿元（yuán），旗（qí）下共（gòng）计 325 家公司进入（rù）破产（chǎn）重整，其中有 3家上市公司被出具退市（shì）风险警示。曾（céng）经仅次于华为的全国第二大民企，为何走向（xiàng）破产重整？海航集团曾经（jīng）光鲜（xiān）亮丽背后的致命（mìng）失（shī）败点（diǎn）在哪（nǎ）里？下文将进行具体分析。

（二）失败的公（gōng）司（sī）治理

      1. 控制人不和与派系（xì）斗争（zhēng）。制衡（héng）机制（zhì）被称为（wéi）公（gōng）司治理理论的核心，通过分权来防（fáng）止大股东（dōng）独断与专权（quán），以形（xíng）成对大股东的有效监督与约束，进（jìn）而提高公（gōng）司（sī）治理效率。然而在上（shàng）市公司内部权力制衡程度往往超越监督界限，甚至（zhì）上升到权力斗（dòu）争，反而成为公司治理（lǐ）的（de）“绊（bàn）脚石”，这种现象在大型集团企（qǐ）业中（zhōng）尤为突出（chū）。领导人在各（gè）部门挑选（xuǎn）骨干员（yuán）工的标准是“是（shì）否与自（zì）己亲近（jìn）”，而不是工（gōng）作绩效与能力（lì），员工无心生产，而将更多精力用于政治斗争，张维迎（yíng）研究发现，领导人内斗（dòu）越（yuè）激烈，员工（gōng）“权力投资”越大，经营性努力越小。而这种（zhǒng）权（quán）力斗争通常产生（shēng）三种（zhǒng）效应：一（yī）是业绩（jì）效应。因权力（lì）斗争最终将改变控制权归属，因此控制人能力会影响公司业绩（jì）。二（èr）是分（fèn）配效应。因控制（zhì）人享有（yǒu）公司利益（yì）的分配权，因（yīn）此控制权归属决定着受益方与受（shòu）益程度。三是耗（hào）损效应。因权力斗争会消耗员工（gōng）的精力与企业的资源，因此也间接（jiē）消（xiāo）耗了企业声誉（yù）与前景（jǐng），而且这（zhè）种消（xiāo）耗（hào）完全是浪费资源。有为数不少的企业都被内斗拖（tuō）垮，因此企业（yè）内斗（dòu）又被称（chēng）为（wéi）“内耗”。可见，在激烈的权力斗争下，企业由经济组（zǔ）织（zhī）演变为政治组织，完（wán）全改变了公司治理的本质（zhì）与初衷。

       本案例中，海航集（jí）团创始人陈峰与王（wáng）健曾在中（zhōng）国民航（háng）局共事，1989年（nián）两人离职（zhí），共同（tóng）创办海航集（jí）团。集团建立（lì）初期，控股股东是海航集（jí）团工会，两（liǎng）位创始人合（hé）作的默（mò）契让海航集团迅速成长。2010年海（hǎi）航集团拟发行股票（piào），按照中国证监会《关于职工持股会及工会能否作为上市公（gōng）司股（gǔ）东（dōng）的复函》以及《关于职（zhí）工持股会及（jí）工会（huì）持股（gǔ）有关问题的法律意见》的规定：“暂（zàn）不受理工（gōng）会作为（wéi）股东或发起人的公司公开发行股票的申请。”为此，海航集团注册成立了海南省慈航（háng）公益基（jī）金会（huì），陈峰与王健各持股14.98%，再（zài）通过（guò）基金（jīn）会间接（jiē）持股海航（háng）集（jí）团，如图1所（suǒ）示。这（zhè）样（yàng），陈峰（fēng）与王（wáng）健（jiàn）同为海（hǎi）航集团创始人的身份（fèn），拥有（yǒu）同（tóng）等的持股比例，致（zhì）使（shǐ）两人在海航集团的地（dì）位不分伯仲。

        然而，随着（zhe）海航集团的（de）不（bú）断扩大，自 2012 年起，两位创始人的默契不在，取（qǔ）而代之的是不和（hé）与内（nèi）斗（dòu）。2016年内斗升级，为向王健表达忠诚，海航集团高管集体签发了一份《阳（yáng）光（guāng）宣言》，并对陈峰施行“三不政（zhèng）策”。随后（hòu），海航集（jí）团进行（háng）了一轮大规模“清洗”，近百名（míng）员工（gōng）被处理，旗下多家（jiā）子公司高管在（zài）一年之内被调整（zhěng）400余次，“清洗”范围遍布（bù）每个岗位。而后的两年，海航（háng）集团一直（zhí）处于创始人的内斗中，高管无心进行公司管理。这种派系（xì）斗争在2018年以王健的（de）意外去世而彻底结束，此时（shí）海航集团（tuán）已经（jīng）债务缠身（shēn）、摇摇欲坠。

       2. 三会（huì）一层（céng）名存实亡。三会一层（céng）是公司治理的核心，其（qí）架构形式直接影响公司治理效果。我（wǒ）国《公司法》在吸收西方“三权分立”政治思想的基础上，通过（guò）三（sān）会一层（céng）的公司治（zhì）理架构行使（shǐ）决策权、控制（zhì）权与监督权，即通（tōng）过（guò）股东之间（jiān）的相互制衡、董事之间的相互（hù）牵制与（yǔ）监事的监督监察（chá），形成“三权（quán）分立—制衡（héng）”机制，从而（ér）使公司治理发挥应有效能（néng），平衡公司权力分（fèn）配进而保护中小股（gǔ）东利益。但因我国公司治理（lǐ）起步较晚，实际运行（háng）过（guò）程（chéng）中仍存（cún）在诸多问题（tí）：第一，股权过于集中，影响（xiǎng）公司治理制衡机制作用的（de）发挥。第二，在过于（yú）集中的股权结（jié）构下，董事会内部人控制现象严重。按照《公司法》规（guī）定，上（shàng）市（shì）公司董事长（zhǎng）应由股（gǔ）东大会选举产生，然（rán）而某些集团企业本（běn）身并未（wèi）上市，而是（shì）通（tōng）过收购与控股多家上市公司发（fā）展壮大的，在这（zhè）种体（tǐ）制下，公司创始人就（jiù）理（lǐ）所当然地成为集团（tuán）企业的董事长，并掌握（wò）着公司的决策大权与财务大权。在董（dǒng）事（shì）长独揽大权的企业内（nèi）部，集团董事的选举（jǔ）也成（chéng）为形式主义，实则大部分（fèn）由董事长任命。第三，董（dǒng）事与监事的监督作用难以发挥。因监（jiān）督职权（quán）的实现需通过（guò）股东大会，然而股东大会召开次数（shù）有限，因（yīn）此（cǐ）弱化了董事与监事的监督职责（zé）。此外，由于目前法（fǎ）规的不完善，使得独立（lì）董事（shì）与（yǔ）独立监（jiān）事职责存（cún）在（zài）交叉，从（cóng）而导致两种结果：要么重（chóng）复（fù）监督，引发监督主体之间的矛盾；要么无人监（jiān）督（dū），进（jìn）一步加大董事（shì）长权限（xiàn）。

       本（běn）案例中（zhōng），作为海航集团（tuán）最（zuì）高权力机关的股东大会（huì），在（zài）两位创（chuàng）始人（rén）的斗争（zhēng）中（zhōng）分派列队，形（xíng）成两（liǎng）个派别，各自为（wéi）营。而股权（quán）结构直接影响着董事会架构，海航集团前董事长（zhǎng）王健任职时，董事会人员主（zhǔ）要（yào）是童甫等人（rén），而陈峰任职（zhí）后随即进（jìn）行（háng）了大（dà）规模更换。海航集团有着（zhe）一个不成（chéng）文的（de）规定，两（liǎng）位创始人一方用过（guò）的人对方（fāng）不会再用（yòng），在（zài）这种制度下，公司治理完全变（biàn）成了“人（rén）治”，即便是（shì）代表股东经营管理权的董事会也在创始人的控制之下。海航集团曾经在 2016 年与 2017 年的两年期间没有召开董事（shì）会，致使董事的监督职能失效。本应行（háng）使监（jiān）督职能的监事会，也只（zhī）是对派别斗争结果进行了无关紧要的补充，并未真正发（fā）挥监督监察作用。在这样畸形的“三会”制度背（bèi）景下，集团（tuán）管理层也随着创始人的内（nèi）斗（dòu）被大（dà）规模（mó）“清洗”。可（kě）见，海航集团（tuán）的三会（huì）一层成为创始（shǐ）人争夺权势的工具，其结构随着创（chuàng）始人地位的（de）改变而不（bú）断变（biàn）更。因此，三会一层的名存实亡是海航集（jí）团公（gōng）司治理失败的充分体现（xiàn）。

       3. 伪文化凌驾于企业价值观。企（qǐ）业文化在公（gōng）司治理中占据着重要地位，对大（dà）型跨国（guó）集团（tuán）企（qǐ）业而言，企业文化尤为重要，它既是一种（zhǒng）价值观更是一种（zhǒng）管理手段（duàn），潜移默（mò）化地（dì）改变员工理念、规范员（yuán）工行为。良好的企（qǐ）业文化能够提升企业（yè）价值和（hé）竞争力。良好企（qǐ）业（yè）文（wén）化（huà）的形成首先需要具备一位拥有较高素（sù）质的领导人（rén），以（yǐ）领导的身体（tǐ）力（lì）行向员工灌输清晰和（hé）积极的价（jià）值观，这是做好公司（sī）治理的（de）前提（tí），而浑（hún）浊的企业文化将加（jiā）大公司治理失败（bài）的可能。

       海（hǎi）航集团（tuán）的两（liǎng）位创始（shǐ）人都信仰佛教（jiāo），海航集团也将佛家文化作为（wéi）企业文化，主要体现（xiàn）在：一是建筑方（fāng）面，海航集（jí）团大厦的造型采用（yòng）了（le）佛教元素（sù），底部是莲花（huā）宝座，再往上是寓意四大皆空（kōng）的建（jiàn）筑部分，顶层13层代表（biǎo）圆满（mǎn），从侧面看大厦是佛的打坐状态（tài）。同时（shí），在大（dà）厦的（de）一楼大厅陈设有多尊佛（fó）像。二是员工管理方面，海航集（jí）团要求（qiú）员工佩戴印有“南无阿弥（mí）陀佛（fó）”六字的胸卡（kǎ）。三是（shì）文（wén）化守（shǒu）则方面，陈峰（fēng）以南（nán）怀瑾的学生自居，因此南怀瑾为海（hǎi）航集（jí）团（tuán）制定（dìng）了企业文化守则《同仁共勉十条（tiáo）》，要求所有员工熟背十条（tiáo），并以此作（zuò）为员工笔试必考的（de）内容（róng），外籍（jí）员工也不例外。可见，海航集（jí）团的企业文（wén）化与一（yī）般（bān）跨国集（jí）团的企业文化相比有较大差异。董斌[8]研究（jiū）发现，偏激（jī）的企业（yè）文化更倾向于个人主义与短期（qī）利益，更（gèng）倾向于以谋取（qǔ）私利（lì）的行（háng）为行事。本（běn）案例中，海航集团（tuán）以所（suǒ）谓的佛学作为企业文（wén）化，将（jiāng）个人崇拜强加给员工（gōng），以（yǐ）伪文化（huà）代替公司制（zhì）度，致使（shǐ）公（gōng）司治理在这样（yàng）的企业文化背景下变味。

       4. 其他利益相关者（zhě）缺位。契约（yuē）理论认为各利益相（xiàng）关（guān）者行使相（xiàng）应权力，有利于公司内部权力（lì）制衡，并（bìng）提高公（gōng）司治理效率。2002年，中国证监会制（zhì）定了《上市（shì）公司治理准则》，明确（què）了（le）利益相关者（zhě）在公司治理中的权利，尤其强调“股东本（běn）位”原则，认为各股（gǔ）东（dōng）应明确权责（zé），共同提高公（gōng）司（sī）治理效率。然而在实践（jiàn）中，各利益相（xiàng）关者（zhě）往往（wǎng）面临意见（jiàn）分歧与利益冲突（tū），此时（shí）利益相关者的反应通常（cháng）有两（liǎng）种：一是强化监督（dū），其（qí）结（jié）果是激化矛盾甚至引（yǐn）起内部斗争；二是弱化监督、放任不管，其结果是间接加（jiā）大其他股东权力（lì），导致（zhì）控制（zhì）权越（yuè）位，进而诱发严重的公（gōng）司（sī）治理问题。

       本案例中，作为海航集团旗下主要（yào）角（jiǎo）色、海航集团起家之业的海航控股（原海南航空公（gōng）司），由（yóu）图1可（kě）知，海南省（shěng）政府（fǔ）国有（yǒu）资（zī）产监督管理委员（yuán）会是其终极控股股东，然而（ér）海航集团与海南省发展控股有限公司对大新华航空有限公司的（de）持（chí）股仅有 1.8%之差，且（qiě）大新（xīn）华航空有限公司（sī）的法人代表（biǎo）是陈峰（海航集（jí）团董事长），所以海航（háng）控股真（zhēn）正的控股股东是海（hǎi）南省政府国有资产监督管理（lǐ）委（wěi）员会还是（shì）海航集团一直遭受质疑（yí）。而从（cóng）公司（sī）运营（yíng）层面来看，海航控股的管理层随着海航（háng）集（jí）团创始（shǐ）人的变更也被多次“清（qīng）洗”，最（zuì）终导致（zhì）海（hǎi）南省（shěng）政府国有资产监督（dū）管理委员会控股股东身份缺位，进一步造成了（le）海航集（jí）团控制权越（yuè）位，滥用公司治理权（quán）力。

（三）公司治理失败（bài）导（dǎo）致的（de）公司行（háng）为（wéi）

       1. 盲目（mù）多（duō）元化（huà）扩张。大量实（shí）证研究表明，企业（yè）多元（yuán）化经营程度与企业价值呈倒U型（xíng）关系，即投资应遵循经济学中的（de）收益递减规律，随着多元化程度的提升，企（qǐ）业总（zǒng）体边际成本升高、边际价值递减，多元（yuán）化经营存在一个（gè）边际成（chéng）本与边际价值相等的临界点，在（zài）该点（diǎn），企业达到最优多元结构（gòu），而超过（guò）该临（lín）界点（diǎn）的扩张则将带来收益递减效应。

本（běn）案（àn）例中，海航集（jí）团（tuán）成（chéng）立（lì）之初（chū）是单一（yī）的航（háng）空运输企业，资金密集、高技术等行业特点（diǎn）使（shǐ）其经营带有一定的高风险性，这种风险（xiǎn）在非典时期尤为（wéi）突出。2003年由于（yú）非典的影响，民航客运受到较大冲击，各大航空公（gōng）司均（jun1）处于亏损状态，此时适当进（jìn）行多元化经营可缓冲单（dān）一产业带来（lái）的财（cái）务风险，于（yú）是海航集团从 2003 年起开始了（le）多元化经营战略（luè）。初期，海航集（jí）团发（fā）展较为迅速，一度成为全（quán）国第四（sì）大航空公司，但海航（háng）集团并不（bú）满足于现状，又从2010年起（qǐ）开始了（le）疯（fēng）狂的并购扩张，如表1所示。

       由（yóu）表（biǎo） 1 可知，并（bìng）购（gòu）对（duì）象如酒店、物流、保险、银行、房产等大多与航空主业（yè）无关，同时价格高昂，占（zhàn）用了海航（háng）集团（tuán）大量资金，其中有（yǒu）很多项目因占股（gǔ）不足而无法进入该企业管理（lǐ）层，无法整合资源（yuán）。例如，海航集团曾以 65 亿美元（yuán）并购希尔顿酒店却无权参与酒店管理，只（zhī）是增加了（le）投（tóu）资的多（duō）元化（huà），而（ér）并未提（tí）升集团的企业价值。2015 ~ 2017年（nián）是海航集（jí）团扩张（zhāng）最为激进的（de）三年，共（gòng）计进（jìn）行（háng）了 80 余笔总金（jīn）额400亿美元以上的并购交易（yì）。2016年（nián）以60.09亿美元并购全球最大的技术分销商英迈国（guó）际（jì），此笔并购额的（de）70%来源（yuán）于银行（háng）贷款，海航集团自有资（zī）金仅有87亿元（yuán），如此高杠（gàng）杆的并购策略为后期的（de）债务（wù）危机（jī）埋（mái）下了隐患。

可见，海航集（jí）团的多元化仅是（shì）单纯扩（kuò）张，忽视了自身价值（zhí）创造，将并（bìng）购扩张作为企业的核（hé）心（xīn）业（yè）务，集团专（zhuān）设（shè）几百人从事（shì）并购扩张业务，每（měi）个高管都有并购（gòu）项目的任务，致使集团多元化面太宽（kuān）、速度太快（kuài），一味（wèi）追求规模的做大（dà），企业（yè）间缺乏业务互补性（xìng）甚（shèn）至完（wán）全不相关，并（bìng）购（gòu）扩张之后还忽视企业资（zī）源的整合与产业链的协同，不但没有提升企业（yè）价值反而扩大（dà）了（le）企（qǐ）业（yè）的债（zhài）务规模，因此，过度扩张战略决（jué）策是海航集团公司治理失败的（de）原（yuán）因（yīn）。

      2.并购中的（de）利益输送（sòng）。在丧失（shī）制衡机制（zhì）的公司（sī）治理背景（jǐng）下，大型企（qǐ）业集团控制人通过自身特有（yǒu）的（de）控制（zhì）权谋取私利（lì）已成为普遍现（xiàn）象，如通过关（guān）联（lián）交（jiāo）易转移（yí）资产、通过资金拆（chāi）借占用子公（gōng）司资金、通过关联担保获取贷款等。

      （1）关联方占款与资金拆借。海（hǎi）航集团公（gōng）布破产重整次日即1月30日，旗下三家（jiā）上市公司海（hǎi）航控（kòng）股（gǔ）、海航基础与（yǔ）供销大集（jí）也相继（jì）公布破产重整，并分别发（fā）布（bù）《专项自查报告》，报（bào）告中披露了大量（liàng）关（guān）联方占款、资金拆借与年（nián）报中（zhōng）未曾（céng）披露的担（dān）保事项，如表2所示。其中，资金拆借的对象主（zhǔ）要是海航集团（tuán）及旗下子公司，关联担（dān）保因主债（zhài）务人到期未偿付（fù）而被银行划扣巨（jù）额（é）资金，三（sān）家（jiā）上（shàng）市（shì）公司均存在（zài）未披露的关联担保。由（yóu）表可知，海航控股存在约（yuē）27.5亿（yì）元的（de）未披露担保，公司（sī）称“担保是股东及关联方在未（wèi）经公司（sī）董事会、股东大（dà）会审（shěn）议同意情况下，擅自以公司名（míng）义提供（gòng）的担保”。按照证监（jiān）会的规定，上市公（gōng）司要对其提供（gòng）的（de）担保进行披露（lù），未（wèi）披露的担保在法律上被（bèi）视为（wéi）无（wú）效担保，然而海航集（jí）团旗下上市公（gōng）司（sī）存在大量（liàng）未披露担（dān）保，实属违（wéi）规行为，尤其是在未（wèi）经董事会与股东大会同意的（de）情况下提供担保，显然是由于被控股股东操控。

       （2）关联（lián）交（jiāo）易。海（hǎi）航集（jí）团在走样（yàng）的公司治理下与（yǔ）旗下（xià）上市（shì）公（gōng）司进行大规模（mó）股（gǔ）权（quán）交易，通过定（dìng）增、转让、高（gāo）溢价评估等方法将资产私有化，通过多（duō）笔不正当交（jiāo）易掏（tāo）空上（shàng）市公司，具体（tǐ）如表3所示。

       方式一：通过高溢价评（píng）估低买（mǎi）高卖（mài），将资产（chǎn）转（zhuǎn）让给旗下（xià）上（shàng）市公司获利（lì）。2007年，海航控股以3.78亿元将科航投资 100%股权转让给海航集团（tuán），仅一年（nián）后海航集团（tuán）又以高达17.28亿（yì）元的溢价评（píng）估值回售给海航控股，然而交易品科航投资在（zài） 2008 年的业绩并不（bú）理（lǐ）想。同（tóng）样的，海航集（jí）团2011年以10.5亿（yì）美元（69亿元）收购seaco，而后（hòu）以81亿元卖给（gěi）旗下上（shàng）市公司渤海（hǎi）租赁。

       方式二：通过终止（zhǐ）交易占用子（zǐ）公司资金。较高的控制权使得海（hǎi）航集团可以操控旗下上市公司进行大量股权交（jiāo）易，而（ér）此交易并非真正的交易（yì），而（ér）是先付款再终止交易，进而占用上市公司资金。2007年海航集团以8.29亿元将河北省国际信托（tuō）转让给（gěi）海航控股，在收到转（zhuǎn）让金后的2009年又（yòu）终止转让，这样海（hǎi）航（háng）集团（tuán）以（yǐ）无息（xī）方式（shì）占用海航控股两年资（zī）金。同（tóng）样的（de），2008年（nián）海航（háng）集团（tuán）以溢价11.49倍的高（gāo）评（píng）估值（zhí）向海航控股转让（ràng）燕京饭店45%的股权，一年（nián）后又终止转让，无息占有海航控股6.19亿元资金一年（nián）。除此之外（wài），短（duǎn）期回（huí）购也（yě）是（shì）资（zī）金（jīn）占用的一种（zhǒng）方式，2010年海航集团（tuán）将（jiāng）航（háng）鹏（péng）等 3 家房地产公（gōng）司转让给海航控股，一年后以账面价格回售（shòu），再次无偿占用子公司资金。海航集团的此种操作方式既规避了资金拆借（jiè）又规避了（le）证监会（huì）对（duì）关联方非经营性占用（yòng）资金（jīn）的监管（guǎn）。

       方式三：子公司（sī）增资之后再与集团进行资（zī）产（chǎn）置（zhì）换。2020年（nián）9月，海航科技与（yǔ）海创百（bǎi）川进行股权置（zhì）换，是以海航（háng）科技对其（qí）子公（gōng）司芷儒科技增资 20 亿（yì）元为（wéi）前（qián）提的，增（zēng）资后（hòu）再将其转换出去，而燕京饭店当时（shí）账面资产为-8.7 亿元（yuán），评估（gū）值（zhí）却高达 21.3 亿元，是否存在虚增资产？既然海航科技（jì）大笔（bǐ）增（zēng）资如此看好芷儒（rú）科技（jì），为何又在增资后转让（ràng），而（ér）且是转让给海航集（jí）团间（jiān）接（jiē）控股公司，这就是（shì）赤（chì）裸裸的掏空（kōng）上市公司（sī）行为。另外，本文还统计了海航集团在2013 ~ 2019年间操纵内部上市（shì）公司进行（háng）股权交易（yì）的数据（jù），发现海航旗下上市公司的股（gǔ）权交易非常频繁且数（shù）额巨大，受（shòu）让（ràng）股权明显（xiǎn）多于转让股权（quán），上市公司在受（shòu）让（ràng）大量股权的同时支付了高额资（zī）金（jīn），这（zhè）也是（shì）海（hǎi）航集（jí）团变相掏（tāo）空子公司的方法之一。

       方式四：无偿捐赠。海航（háng）集团《章程》规定，所有高（gāo）管在离职或（huò）离（lí）世前需将所持有的（de）所有股（gǔ）权无（wú）偿捐赠给基金会，其中 60%捐赠给境（jìng）内基金会，40%捐赠给境外Hainan Cihang Charity Foundation Inc.，对（duì）外宣称是完成基金会（huì）的慈（cí）善使（shǐ）命。可（kě）见，基金会打着慈善、非营利性组织的名义，肆无忌（jì）惮（dàn）地进行（háng）资产掠夺（duó），“公司治理”四个字只是（shì）给自（zì）己披层外衣而已（yǐ）。

       （3）关联担（dān）保。胡珺（jun4）等（děng）研究（jiū）发（fā）现，大额（é）关（guān）联担保会加大公司（sī）的（de）财务风险，而公（gōng）司治理水平（píng）越低，发生关（guān）联担保的可能性越大（dà）。李（lǐ）明明等研（yán）究发现，上市公司为控股股（gǔ）东与（yǔ）关联方提供担保与（yǔ）交（jiāo）叉担保的范围不断扩大，甚至形成“担保圈（quān）”。随（suí）着担（dān）保链条的延伸与担保圈的扩大（dà），其共振（zhèn）效应愈加明（míng）显，即“担保（bǎo）圈”内一个企业出现偿债风险，便会（huì）快速（sù）传导给上下（xià）游企业（yè）、互保（bǎo）企业，传播速（sù）度快（kuài）、范（fàn）围广。因此，集团企业（yè）内部关联（lián）担保进一步加大了（le）公司治理失（shī）败的可能。尽（jìn）管如此（cǐ），在大型企业集团中，大股东通过质押上市（shì）公司股权进行担保与贷款的现象（xiàng）仍司空见惯。

 与其（qí）他集团公司不同的是，海航集团对（duì）旗下上市公司股权（quán）质押做得相对隐蔽。第一（yī），隐瞒质押（yā）方。海航集团利用复杂（zá）的股权（quán）结构间接持股上市（shì）公司，其对上市公司股份的质押并非以海航集（jí）团名（míng）义，而是通过旗下其他（tā）操作平台公司进行，如表4所示。结合图（tú）1可以发现，海航集团通过海（hǎi）航实业集团、海航资本集团、海航商业控股等中（zhōng）间平台间接质押上市公司（sī）股份。第二，分散（sàn）质押（yā）时间。例如对海航投资的股权质押的质押率大概在50%左右，但从质押时间分析，2013年质押42%的股（gǔ）权（quán）在2016年（nián）解除质押当天（受篇幅限制，本文未标（biāo）注具体交（jiāo）易日期）又立刻（kè）投入新一轮（lún）质押，循环（huán）往复，再加（jiā）上其（qí）余58%被质押的股（gǔ）份，海航投资100%的股份（fèn）一直处于被质押中。第三，分散质押笔（bǐ）数。表（biǎo）4中（zhōng）除海航投资外，其他（tā）被质押的上市公司均是以每年十几笔（bǐ）的小额质押累计而成，可（kě）见，控（kòng）股股东操控手段极其隐蔽。

       此外（wài），海航（háng）集团利用上市公司进行关联担保，2013 ~ 2019年间海航旗下上市公司关联担保数额巨大，如表5所示（数据（jù）不含对子公司的担保（bǎo））。集团仅为控股股东及关联方的担保均以（yǐ）“亿”计（jì），且（qiě）担（dān）保类型绝（jué）大多数为“连带责任担保”。按照《担保（bǎo）法》规定（dìng），连带责任担保的债权人可以要求债务人偿还债务，也可（kě）要求保证人债还债务（wù），因此连带（dài）责（zé）任担保也是担保类型中（zhōng）风险最高的担（dān）保。除（chú）表5中统计（jì）数据外，海航（háng）投资在2019年（nián）发（fā）生违（wéi）规（guī）担保（bǎo）9.12亿元。至此，违规担保、未披露担保、连带责任担保（bǎo）都在海（hǎi）航集团一一上演。

       由此，海航扩张模式可总结为：第（dì）一，滚（gǔn）动抵押融资（zī），即对现（xiàn）有企业进行（háng）资产（chǎn）或股权抵（dǐ）押，将获取（qǔ）的银行贷（dài）款继续用于并（bìng）购扩张，再对新公司进行抵押贷款，循环往复。第二，滚动担保融资，即通过关联方担保获（huò）取银行贷（dài）款，将（jiāng）贷款用（yòng）于收购（gòu）新公司，再利用（yòng）新公（gōng）司提供担保（bǎo）继续（xù）融资（zī），周而复始。所以，海航集（jí）团（tuán）的扩张（zhāng）模式就是借钱买资产（chǎn），当抵押或担保（bǎo）的资产价格上涨时，扩张模式可以继续（xù）进行，但是当资产价格下跌时，随（suí）着财务杠杆（gǎn）效应，集（jí）团则面临巨大财务（wù）风险，因此这种高杠杆（gǎn）的财务模式（shì）并不是正常的（de）公（gōng）司治（zhì）理策略所应选择（zé）的。

       3. 管理层（céng）缺乏宏观调控的洞察能力。货币（bì）政策是（shì）政（zhèng）府宏观调控的重要（yào）手段，其中通（tōng）过对信贷政策的调（diào）整来影响（xiǎng）社会整（zhěng）体需求（qiú）并间接影响企业融资成本与投资策略（luè）是调控手段之一。良（liáng）好（hǎo）的公司治理应具备对经济总（zǒng）体形（xíng）势的预测能力与（yǔ）宏观调控的（de）洞察能力，而（ér）这其中管理者的洞察能力尤为（wéi）重要。管理者自信程度与预测能力对企业内部资源配置与资金（jīn）投向有着重要的导向作用，也是企业感知外部政策并调整经营决策（cè）的纽带。已有研究表明，管理（lǐ）者过度自信会更倾向于采取激进的（de）投资方式，加大企业风险性（xìng）项目投资，进而提高（gāo）企业（yè）负债水平，降（jiàng）低企业资源配置效率（lǜ）。

 自2016年起，随着人民币的（de）贬值，我国金融监（jiān）管力度进一步（bù）加大，国家外汇管理局连续出（chū）台多项措施（shī）严（yán）控资本外逃，并（bìng）加强对大型海外并购的（de）审查，但海航集团管理层（céng）并没有洞察（chá）到后（hòu）续宏观调控的走向，继续进行了多笔（bǐ）大规模（mó）海外并购，致使（shǐ）这些并（bìng）购被视为有转移资产的（de）嫌（xián）疑。2017年开始，我国经（jīng）济逐渐（jiàn）进（jìn）入下行周期，银监会要求各（gè）大银（yín）行重（chóng）点（diǎn）排查并（bìng）购贷款与“内保（bǎo）外（wài）贷”的金融风险，限制信（xìn）贷（dài）业（yè）务，限制部分行业的过热投资，同时银行加强信贷回收以（yǐ）及对抵押物（wù）的审查（chá），致使海航集团单纯的银行（háng）贷（dài）款周（zhōu）转不动、债务压顶。因此自 2018 年起，采（cǎi）用（yòng）出售资产用于（yú）抵债的（de）公司（sī）治（zhì）理策略，但大（dà）量出（chū）售 3000 亿（yì）元资产后仍然不能（néng）清偿债务，最终致使企（qǐ）业破产重整（zhěng）。可见，管理者缺乏宏观调控（kòng）的洞察能力是海（hǎi）航公司治（zhì）理失（shī）败的另一诱因，并加（jiā）速（sù）海航集团走（zǒu）向（xiàng）破产（chǎn）。

四、结论与对策

       本文（wén）通过研究海航集团（tuán）如何从世界500强的（de）跨（kuà）国集团（tuán）走向（xiàng）破产重（chóng）整，最（zuì）终发现公司治理失败是其（qí）破（pò）产（chǎn）重整的（de）根本（běn）原因。激烈的派系斗争、浑浊的（de）企业文化、形同虚设（shè）的三会一层、利益相关（guān）者的缺位使海航集团的公司治理失败成为必然。在失败（bài）的公司治理（lǐ）下，海（hǎi）航集（jí）团进行粗（cū）放的多元化（huà）扩（kuò）张、肆无忌惮地掏空（kōng）底层公（gōng）司，致使（shǐ）其后期只能通过变（biàn）卖资产用于还债，最终因资不抵债走向破产（chǎn）。本（běn）文提出对策如（rú）下：

       1. 企（qǐ）业内部层面。一是做好企业内（nèi）部公司（sī）治理（lǐ），完善股东大会（huì）选（xuǎn）举制度，合（hé）理（lǐ）设计董事会成员构成，对（duì）大（dà）股东提（tí）名独立董事的背景来源作一（yī）定限（xiàn）制（zhì），使之具备一（yī）定的（de）独立性，不受（shòu）创始（shǐ）人等各方利益的干扰，避免大股东提名“花（huā）瓶”董事。此外，董事会成（chéng）员应具有不同的身份背景，便（biàn）于吸纳各（gè）方（fāng）建议，协调各方利益，优化企（qǐ）业决策，从而促进企业（yè）健康发展（zhǎn）。二是回归核（hé）心主业（yè），在主业做（zuò）大、做强的基础上适度并购（gòu）扩张，并将扩张保持在合理范围内。被并购企业的（de）业务（wù）应与主（zhǔ）业具有一（yī）定程度（dù）的相关性与（yǔ）互补性，并购后还（hái）应做（zuò）好产业（yè）链（liàn）整（zhěng）合。进行重大并购前应仔细考量（liàng）外部政策导向（xiàng），并对企业自身实力进行详细（xì）评估，以形（xíng）成更为准确（què）的并购预期，提高战略决策的（de）合理性，避免管理者过度自（zì）信导致的公（gōng）司治理失败。三是鼓励（lì）利益相关者积极参与公司（sī）治理，明确（què）利益相关者在公司治理中的（de）权力与职（zhí）责，真正发挥（huī）制衡（héng）与监督作用，越多的利益相关者参（cān）与公司治（zhì）理越（yuè）能降低（dī）代理成本，优化经营（yíng）决策，提高公司（sī）治理（lǐ）效果。四是打（dǎ）造良好的企业文（wén）化，提升公司治理效（xiào）率。对大型跨国集团企业而言（yán），企业文化尤为重要，它既是一（yī）种（zhǒng）价值观更是一（yī）种（zhǒng）管理（lǐ）手段，潜移（yí）默化地改变员工理念（niàn）、规范员工行（háng）为，因此，打（dǎ）造良（liáng）好的（de）企业文化，提升员工凝聚力，对于企业价值的提升能够起到事半功倍的效果。

       2. 外部监管层面。一是（shì）规范股（gǔ）权转让制度（dù），因目（mù）前股权转让制度的不健全使得海航集团肆意低买高卖，以低成本圈钱。因此，监管（guǎn）部门应进一步（bù）规范证券市场和股权转（zhuǎn）让制度，加强对（duì）评估（gū）公司的监督（dū），提高其评估结（jié）果的公允（yǔn）性，避免被交易者利用。二（èr）是从国家制度层面（miàn）强化投资者保护机制，将投资者纳入法律保护范畴，从投资者保护角度限（xiàn）制控股（gǔ）股东对上市公司资产的可控性（xìng），抑制大股东滥用公司资金，从而警（jǐng）示掏空行为（wéi）。在此基（jī）础上制定相关（guān）行为规（guī）范，通过引（yǐn）入（rù）集体诉（sù）讼机（jī）制，保护投资者权益。三是建立监管预警系统（tǒng），目前国内外均（jun1）存在大型集团内部股（gǔ）权相互质押、担保、拆借（jiè）现（xiàn）象，财务关系混（hún）乱，因此应从（cóng）外部治理角度加强监管与信息披露，尤（yóu）其是要加强对异（yì）常交易的（de）监（jiān）管，对频繁关联交易的主体进行预警与警（jǐng）示（shì）。四是明确独（dú）立董事与（yǔ）独立监事的职责，避免其职责交叉重叠，执行过（guò）程中各（gè）司其职（zhí），加强责任（rèn）制度，强化对中小（xiǎo）股东（dōng）的利益保护。